バリュエーションと希薄化の基礎

01バリュエーションとは

バリュエーションは、株式で資金を受け入れるときに、会社をいくらの価値とみなすかを決めることです。経済産業省の「スタートアップの成長に向けたファイナンスに関するガイダンス」は、バリュエーションを「株式の値決め」と説明しています。

評価額には2つの言い方があります。出資を受ける前の評価額をプレマネー、出資額を足した後の評価額をポストマネーといいます。関係はシンプルです。

• ポストマネー＝プレマネー＋調達額
• 投資家の持分割合＝調達額÷ポストマネー
• 1株あたりの価格＝プレマネー÷出資前の発行済株式数

交渉の場で「評価額1億円」と言われたら、まずプレかポストかを確かめましょう。同じ1億円でも、どちらを指すかで渡す割合が変わります。たとえば調達額が2,500万円の場合、プレ1億円なら投資家の持分は2,500万円÷1億2,500万円＝20%です。ポスト1億円なら2,500万円÷1億円＝25%になります。

評価額は、受け取る金額と渡す持分の「交換レート」のようなものです。評価額が高いほど、同じ金額を少ない持分で調達できます。どの出し手から受けるかはVC・エンジェル・CVCの違い、言葉の意味は用語集の出資（エクイティ）も参考にしてください。

02株価と発行株数から見る希薄化の計算

希薄化は、新しい株式を発行することで、既存株主の持分割合が下がることです（用語集：希薄化）。割合だけで考えると分かりにくいので、株数で計算してみます。

計算例：シードで2,500万円を調達する

創業者の株数は8,000株のまま変わりません。株式の総数が増えたので、割合が100%から80%に下がりました。これが希薄化の正体です。

割合と価値は分けて考える

出資前、創業者の8,000株は1株12,500円で計1億円の評価でした。出資後も同じ1株12,500円なので、8,000株の評価は1億円のままです。会社には2,500万円の現金が入っています。割合は減っても、価値が減ったわけではありません。

さらに、その資金で事業が伸び、次の調達で1株25,000円の評価がつけば、8,000株の評価は2億円になります。希薄化は「悪いこと」ではなく、成長のための対価です。大切なのは、割合が下がりすぎて経営の判断に支障が出ないかどうかです。何回かの調達を通した持分の推移は資本政策の基礎で詳しく扱います。

「完全希薄化後」の株式数で考える

実際の計算では、今ある株式だけでなく、将来株式に変わる権利も含めた株式数で考えることが一般的です。これを完全希薄化後の株式数といいます。たとえば、発行済株式が8,000株でも、ストックオプションが500株分、新株予約権型の出資が300株分あれば、完全希薄化後は8,800株です。創業者の持分は、発行済株式で見ると100%でも、完全希薄化後で見ると8,000株÷8,800株で約91%になります。投資家はこの数字で持分を見ることが多いため、自社でも同じ基準で把握しておきましょう。

03評価額はどう決まるか

上場企業と違い、未上場のスタートアップには市場の株価がありません。前述の経済産業省のガイダンスは、スタートアップの企業価値は実態として需給バランスで決まることが多い一方、理論なしに評価されることはほぼないため、考え方を整理しておくことが重要だとしています。理論の例として、DCF法やマルチプル法を挙げています。

逆算の考え方の例

考え方を理解するための仮の数字です。5年後に会社の価値が50億円になると想定し、投資家がその時点で10倍のリターンを目標にすると仮定します。この場合、投資家にとって今のポストマネーは50億円÷10＝5億円が目安になります。1億円を調達するなら、プレマネーは5億円−1億円＝4億円、投資家の持分は1億円÷5億円＝20%です。

実際には、その間にも追加の調達で持分が薄まるため、投資家はそれも見込んで条件を考えます。どの手法も前提を少し変えるだけで結果が大きく動きます。数字そのものより、「なぜその評価額なのか」を説明できることが大切です。根拠となる計画の作り方は投資家へのピッチ・事業計画の考え方で整理しています。

04評価額が高すぎる・低すぎることのリスク

評価額は高ければよいわけではありません。経済産業省のガイダンスも、適正な価格付けが最も大切で、高すぎても安すぎても会社のためにならないと指摘しています。

同ガイダンスには、上場企業のCFOの声として「アーリー／シードで株価を上げすぎないことが大切な場合もある」というコメントも紹介されています。

次のラウンドとのつながり

評価額は、次の調達までにどれだけ成長すれば前回を上回れるかという「宿題」でもあります。たとえばポスト5億円で調達した場合、次の調達で同じ以上の評価を得るには、投資家がそれ以上の価値を認める実績が必要です。手元の資金で、そこまでの成長を示せるかを考えておきましょう。

なお、資金使途がはっきりしていて、返済の見通しが立つなら、株式以外の手段を組み合わせる方法もあります。出資と融資の違いと組み合わせ方もあわせてご覧ください。

05評価額を左右する主な要素

同じ売上規模の会社でも、評価額は大きく違うことがあります。一般に、投資家は次のような要素を総合して評価額を考えるといわれます。

評価額は、会社の実力だけでなく、そのときの市場環境にも左右されます。投資家の資金が集まりやすい時期と、慎重になる時期とで、同じ会社でも評価が変わることがあります。

そのため、「他社がこの評価額で調達したから自社も同じ」とは考えないほうが安全です。自社の数字と根拠で説明できる範囲を把握しておきましょう。経済産業省のガイダンスも、「事業の魅力」と「実現可能性」をバランスよく考慮したストーリーの重要性を指摘しています。

06評価額が同じでも手取りが変わる：優先分配の計算例

評価額の交渉では、株式の種類にも目を向ける必要があります。投資家が受け取る優先株式には、会社の売却などのときに、普通株より先に分配を受ける権利がつくことがあります。一般に優先分配（残余財産の優先分配）と呼ばれます。

計算例：1倍の優先分配がある場合

仮に、投資家が1億円を出資し、ポストマネー5億円で持分20%を得たとします。優先分配は「出資額の1倍まで先に受け取る。ただし普通株に転換して持分どおりに受け取る方が多ければ、そちらを選べる」という条件だとします。

売却額が大きいときは持分どおりの分配になりますが、売却額が小さいときは、普通株主の取り分が持分割合（80%）より少なくなります。3億円の例では、普通株主の取り分は2億円÷3億円で約67%です。

優先分配の倍率や、優先分配を受けたうえでさらに持分に応じた分配も受けられるかどうかは、契約によって違います。評価額が高くても、こうした条件が重ければ、創業者の実際の手取りは小さくなることがあります。評価額と条件は必ずセットで比べてください。

07見落としやすい「ストックオプション枠」の扱い

ストックオプションは、あらかじめ決めた価格で自社の株式を取得できる権利（新株予約権）です。役員や従業員への報酬として使われます。将来、権利が行使されると株式が増えるため、希薄化の計算に入れて考える必要があります。

投資家との交渉では、「出資後の株式のうち一定割合をストックオプション用に確保し、その枠をプレマネーに含める」という条件が出ることがあります。この場合、枠の分の希薄化は、新しい投資家ではなく既存株主が負担します。

計算例：枠をプレマネーに含める場合

• 創業者の株式：7,000株
• ストックオプション枠：1,000株（出資後の10%）
• 調達額：3,000万円、投資家の持分：出資後の20%
• 出資後の株式総数：10,000株（創業者70%・枠10%・投資家20%）
• 1株あたりの価格：3,000万円÷2,000株＝15,000円
• プレマネー：（7,000株＋1,000株）×15,000円＝1億2,000万円
• ポストマネー：10,000株×15,000円＝1億5,000万円

表面上のプレマネーは1億2,000万円です。しかし、創業者の7,000株の評価は7,000株×15,000円＝1億500万円です。枠の1,000株分（1,500万円）は、まだ誰のものでもない株式です。つまり、創業者から見た実質の評価額は1億500万円ということになります。

評価額の数字だけでなく、ストックオプション枠を含むか、含むならどこに含むかを確認しましょう。税制適格ストックオプションの要件など、制度の詳細は資本政策の基礎で解説しています。

08ダウンラウンドと希薄化防止条項

前回より低い1株あたりの価格で調達することを、一般にダウンラウンドといいます。事業の進み方や市場環境によっては起こりえます。

計算例：1株あたりの価格が下がる

前回は1株50,000円で調達し、今回は1株40,000円になったとします。下落率は（50,000円−40,000円）÷50,000円＝20%です。同じ1億円を調達するのに必要な株数は、前回の価格なら2,000株、今回の価格なら2,500株です。500株多く発行する分、既存株主の希薄化は大きくなります。

希薄化防止条項とは

投資家が受け取る優先株式には、ダウンラウンドが起きたときに、その投資家が株式に転換するときの条件を調整して、持分の目減りを抑える取り決めがつくことがあります。一般に希薄化防止条項と呼ばれます。調整の方式は契約によって違い、創業者など普通株主の持分に与える影響も変わります。

ダウンラウンドは、持分の問題だけでなく、従業員のストックオプションの行使価格が今の株価を上回ってしまうなど、組織への影響もあります。高すぎる評価額を避けることは、こうした事態を防ぐ意味もあります。契約の主な条項はVC・エンジェル・CVCの違いと使い分けでも紹介しています。署名の前に、必ず専門家に確認してください。

09会社法の手続きと「有利発行」

株式を発行して出資を受けることは、会社法上の「募集株式の発行」にあたります。株式の譲渡に会社の承認が必要な会社（公開会社でない会社）では、募集株式の数や払込金額などの募集事項を、原則として株主総会の決議で決めます（会社法第199条）。この決議は特別決議で、出席株主の議決権の3分の2以上の賛成が必要です（同法第309条第2項）。

評価額との関係で注意したいのが「有利発行」です。払込金額が引き受ける人に特に有利な金額である場合、取締役は株主総会で、その金額で募集する必要がある理由を説明しなければなりません（同法第199条第3項）。

• 知人や協力者に、直近の調達より大幅に安い価格で株式を渡す
• 根拠を示せない価格で、役員や従業員に株式を譲渡する

こうした場合、法務の手続きだけでなく、税務上の問題が生じることもあります。経済産業省のガイダンスも、算出根拠があいまいな株価で株式を譲渡し、上場審査で根拠を説明できずに上場が遅れた失敗例を挙げています。株価を決めるたびに、根拠を記録しておきましょう。

新株予約権でも同様の考え方があります（同法第238条）。評価額を後で決める仕組みはJ-KISS・新株予約権とはで解説しています。

10出資前に確認したいチェックリスト

評価額の交渉に入る前に、次の点を整理しておくと判断しやすくなります。

1. プレかポストか：提示された評価額がどちらを指すかを確認する。
2. 株式数の前提：発行済株式に、ストックオプションや新株予約権を含めた「完全希薄化後」の数で計算しているか。
3. いくら必要か：次の目標を達成するまでの期間と月々の支出から、必要額を逆算しているか。必要額の考え方は資金調達ラウンドの流れを参照。
4. 持分の推移：今回だけでなく、2〜3回先の調達後に創業者がどれだけ持分を保てるか。
5. 条件とのセット：評価額が高くても、優先的な分配や拒否権などの条件が厳しくないか。
6. 根拠の記録：なぜその株価なのかを説明できる資料が残っているか。

向いていない考え方

「評価額が高いほど成功」という考え方は危険です。また、持分を一切手放したくない場合や、大きな成長より安定した経営を重視する場合は、株式での調達そのものが合わないこともあります。融資や補助金も含めて選択肢を比べましょう。全体像は株式・エクイティのまとめ、手段の比較は資金調達手段の比較・診断で確認できます。

専門家に相談したい場面

評価額そのものは交渉で決まりますが、その前提となる株式数の計算、株式の種類の設計、有利発行にあたらないかの確認、株価の税務上の扱いなどは、専門的な判断が必要です。初めての調達、ストックオプションを出す前、前回と大きく違う株価で発行するとき、知人や役員に株式を渡すときは、スタートアップの資金調達に詳しい弁護士や税理士、公認会計士に早めに相談しましょう。相談前に、株主名簿と過去の発行条件を一覧にしておくと話が早く進みます。

11よくある失敗の型と防ぎ方

評価額と希薄化の考え方でつまずきやすい型を整理します。

優先分配などの条件の読み方は優先株の条件、前回より低い価格で調達する場合の考え方は調達がうまくいかないとき・ダウンラウンドで解説しています。

12よくある質問