調達がうまくいかないとき・ダウンラウンド

調達が進まないとき、最初に確かめること

投資家に何社も会ったのに、出資の返事がもらえない。資金調達では珍しいことではありません。ただ、焦って動くと、不利な条件を受け入れたり、怪しい出資話に乗ってしまったりするおそれがあります。まず落ち着いて、次の3つを確かめましょう。

1. あと何か月、会社が続けられるか（ランウェイ）。ここから、使える時間が決まります。
2. なぜ断られているのか。理由によって、直すべきことが変わります。
3. つなぎの手段に何があるか。融資、補助金、既存の株主からの追加資金などです。

この記事では、この順番で考え方を整理します。そのうえで、前回より低い株価で調達する「ダウンラウンド」になった場合に、持分がどう変わるかを計算例で確認します。投資契約に希薄化防止条項がある場合の影響もあわせて見ていきます。

なお、資金が苦しいときほど、「すぐに出資する」「手数料を先に払えば投資家を紹介する」といった話が近づいてくることがあります。見分け方は怪しい投資家・出資話の見分け方にまとめています。困ったときこそ、相手の素性と条件を確認してから進めてください。

断られる理由の型

投資家が出資を見送る理由は、はっきり伝えられないことも多いです。ただ、よくある理由はいくつかの型に分けられます。自社がどれに当てはまりそうかを考えると、次の手が見えてきます。

「投資家の方針と合わない」は、会社の問題ではない場合もあります。投資家ごとに対象の分野や段階は違います。探し方は投資家の探し方とアプローチ、投資家の種類の違いはVC・エンジェル・CVCの違いを参考にしてください。

断られたときは、「どの点が一番気になりましたか」と短く聞いてみるのも1つの方法です。答えてもらえなくても失礼にはあたりません。複数の投資家から同じ指摘が続くなら、それが優先して直すべき点です。説明の仕方を見直すならピッチ資料の作り方も役立ちます。

ランウェイを計算し、使える時間を把握する

ランウェイとは、今の現預金で会社が何か月続けられるかの目安です。計算は単純で、現預金残高 ÷ 毎月の資金の減り方です。損益の赤字ではなく、実際の入金と出金の差で考えます。

計算例

6,000万円÷500万円＝12か月、6,000万円÷350万円＝約17.1か月、7,500万円÷350万円＝約21.4か月です。融資を受けた場合は、利息や返済が始まると毎月の減り方が増える点に注意してください。

資金調達は、投資家と最初に会ってから入金までに、一般に数か月かかることが多いです。準備の期間も含めると、ランウェイが半年を切ってから動き始めると、条件を選ぶ余裕がなくなりがちです。全体の段取りは資金調達の進め方とスケジュールで解説しています。

資金の動きを月ごとに見える形にするには資金繰り表が役立ちます。必要な運転資金の目安は必要運転資金の計算ツールでも試算できます。

事業計画と調達計画を見直す

ランウェイがわかったら、計画を見直します。ポイントは、「次の調達で評価されるために、何を、いつまでに達成するか」を決め直すことです。

見直す順番の例

1. マイルストンを絞る：次の調達で投資家に示したい成果を1〜2個に絞る（例：有料顧客の数、月の売上）。
2. 費用を組み直す：マイルストンに直接つながらない支出を止めるか、後ろにずらす。
3. 調達額を見直す：マイルストンの達成に必要な金額に、予備の期間を足して決める。大きすぎる金額は、評価額の交渉を難しくすることがある。
4. 評価額の幅を決める：受け入れられる下限と、その場合の持分を先に計算しておく。

費用を削るときは、事業の核になる部分まで削らないよう注意します。売上を生む人員や、顧客との約束に関わる費用を止めると、次の調達で示す数字そのものが作れなくなります。

評価額の考え方はバリュエーションと希薄化の基礎、株式の割り振り全体の設計は資本政策の基礎で解説しています。株式での調達にこだわらず、融資との組み合わせも検討するならエクイティとデットの比較も参考になります。

見直した計画は、既存の株主に早めに共有しましょう。既存の株主は、追加出資やつなぎの資金を出してくれる可能性がある、一番身近な相手です。報告の仕方は調達後の株主への報告にまとめています。

つなぎの選択肢（融資・ベンチャーデット・補助金・J-KISS）

本格的な調達までの間をつなぐ手段には、いくつかの種類があります。それぞれ、お金が入る時期、返済の有無、持分への影響が違います。

公的な融資の例

日本政策金融公庫の「スタートアップ支援資金」は、事業計画を作って成長を目指す方のうち、ベンチャーキャピタル協会の会員等から出資を受けている方などを対象としています。公庫のページでは、直接貸付の融資限度額は20億円、返済期間は設備資金・運転資金とも20年以内（うち据置期間10年以内）と案内されています。また、公庫が新株予約権を取得する新株予約権付融資の仕組みもあり、取得する新株予約権は原則として、行使したものとして計算した発行済株式総数の50％以内とされています。条件は変わることがあるため、申込みの前に最新の内容を確認してください。創業期の融資は日本政策金融公庫の創業融資、自治体の制度は制度融資でも解説しています。

ベンチャーデット

経済産業省のガイダンスは、欧米で活用が進む手法としてベンチャーデットを紹介しています。伝統的な融資が企業のキャッシュフローや担保に依存するのに対し、将来的な資金調達（ベンチャーキャピタルの出資の可能性など）に着目して融資の可否を判断するもので、直近のエクイティラウンドの20〜35％程度の調達額であり、エクイティの補完としての役割が期待される、と整理されています。同じガイダンスは、借入では経営者保証を求められる場合が多く、個人が連帯保証人になるかを十分に検討する必要があるとも指摘しています。

補助金とJ-KISS

中小企業庁の「ミラサポplus」は、補助金は「後払い（清算払い）」が原則で、事業者が自己資金で事業経費を立て替える必要があると案内しています。目の前の資金不足を埋める手段にはなりにくいため、計画に余裕を持って使います。詳しくは補助金・助成金のページを参照してください。J-KISSなど新株予約権型の出資は、評価額の交渉を先送りできる一方、次の調達の株価が低いと転換される株数が増えます。仕組みと計算はJ-KISS・新株予約権とはで解説しています。

ダウンラウンドとは：持分への影響の計算例

ダウンラウンドとは、前回の調達よりも低い1株あたりの価格で新しく株式を発行して資金を集めることです。会社の評価が下がったことを意味するため、既存の株主の持分の価値にも、関係者の気持ちにも影響があります。

前提

• 発行済株式は10,000株。内訳は創業者7,000株、エンジェル投資家1,000株、前回ラウンドの投資家（以下「前回投資家」）2,000株
• 前回ラウンドは1株10万円で2,000株を発行し、2億円を調達した（調達後の評価額は10,000株×10万円＝10億円）
• 今回も2億円を調達したい

株価ごとの比較

調達前の創業者の持分は70％です。同じ2億円でも、株価が半分になると発行する株数が倍になり、創業者の持分は約58.3％ではなく50.0％まで下がります。これが、ダウンラウンドによる希薄化です。言葉の意味は希薄化の用語解説も参照してください。

調達額を減らした場合

同じ1株5万円でも、調達額を1億円に抑えると、発行する株数は1億円÷5万円＝2,000株です。調達後は12,000株で、創業者の持分は7,000÷12,000＝約58.3％になります。株価だけでなく、調達額をどこまで絞れるかも持分に大きく効きます。ただし、調達額を減らすとランウェイも短くなるため、マイルストンの達成に足りるかとあわせて判断します。

この計算は、ストックオプションや新株予約権がない単純な例です。実際には、未行使の新株予約権も含めた「完全希薄化後」の持分で確認します。次に見る希薄化防止条項があると、結果はさらに変わります。

希薄化防止条項との関係

前回の投資家が優先株式などで出資している場合、投資契約や株式の内容に希薄化防止条項が入っていることがあります。一般に、前回より低い価格で株式が発行されたとき、前回の投資家の株式が普通株式に転換される際の価格（転換価格）を下げ、受け取る普通株式の数を増やす仕組みです。優先株式の条件全体は優先株の条件で解説しています。

調整の方法は契約で決まります。よく知られているのは次の2つの考え方です。

計算例（前のセクションの前提を使用）

前回投資家の2,000株が優先株式で、当初の転換価格は10万円（1株が普通株式1株に転換）とします。今回、1株5万円で4,000株を発行します。持分はすべて普通株式に転換したものとして計算します。

フルラチェットの場合：転換価格は5万円になります。出資額2億円÷5万円＝4,000株に転換されます。合計は創業者7,000株＋エンジェル1,000株＋前回投資家4,000株＋今回の投資家4,000株＝16,000株です。

加重平均の場合：一般的な式は「新しい転換価格＝旧転換価格×（既存株式数＋調達額を旧転換価格で割った株数）÷（既存株式数＋新たに発行する株数）」です。10万円×（10,000＋2,000）÷（10,000＋4,000）＝約85,714円になります。2億円÷約85,714円＝約2,333株に転換され、合計は約14,333株です。

検算すると、加重平均では7,000÷14,333＝約48.8％、フルラチェットでは7,000÷16,000＝43.75％です。条項の方式によって、創業者の持分が数ポイント変わることがわかります。また、今回の投資家の持分も変わるため、実際の交渉では、今回の投資家が求める持分を前提に株数を決め直すことがあります。

ここで示した式は考え方の例です。「既存株式数」に新株予約権を含めるか、どの発行を調整の対象外とするかなど、細かな定めは契約ごとに違います。自社の契約の条文で計算し、専門家に確認してください。条項の読み方はタームシート・投資契約の読み方でも扱っています。

ダウンラウンドの手続きと説明で気をつけること

ダウンラウンドでも、新しく株式を発行する手続きの基本は通常の調達と同じです。非公開会社では、募集事項（株数・払込金額など）を株主総会の特別決議で決めるのが原則です（会社法第199条第2項、第309条第2項第5号）。そのうえで、ダウンラウンドならではの注意点があります。

• 有利発行にあたるか：払込金額が引き受ける人に「特に有利な金額」である場合、取締役は株主総会でその金額で募集する理由を説明しなければなりません（第199条第3項）。前回より低いこと自体で判断されるわけではなく、その時点の会社の価値との関係で考えるのが一般的です。価格の根拠を資料で残し、専門家に確認しましょう。
• 種類株主総会：種類株式を発行している会社では、発行する株式の種類や定款の変更の内容によって、種類株主総会の決議が必要になる場合があります（第199条第4項、第322条）。
• 投資契約上の承諾：新株の発行に、既存の投資家の事前承諾が必要とされていることがあります。前回投資家の協力が得られないと、手続きが進みません。
• ストックオプションへの影響：役員や従業員のストックオプションの行使価格が、新しい株価より高くなることがあります。社内への説明も考えておきます。基礎はストックオプションの基礎を参照してください。

既存の株主への説明では、なぜ今この条件なのか、調達した資金で何を達成するのか、持分がどう変わるのかを、数字で示します。ダウンラウンドは、何もしないで資金が尽きるよりも、事業を続けるための選択肢として検討されることがあります。条件の良し悪しだけでなく、「調達しなかった場合にどうなるか」と比べて判断することが大切です。総会や登記の流れは株主総会・払込・登記の手続きで解説しています。

調達がうまくいかないときのチェックリスト

• 現預金残高と毎月の資金の減り方から、ランウェイを計算した
• 断られた理由を記録し、共通する指摘を洗い出した
• 次の調達までに達成するマイルストンを1〜2個に絞った
• マイルストンにつながらない費用を止めるか、後ろにずらした
• 調達額と、受け入れられる評価額の下限を決めた
• 評価額ごとに、完全希薄化後の持分を計算した
• 既存の投資契約の希薄化防止条項と事前承諾事項を読み直した
• 融資・補助金・J-KISS・既存株主からの追加資金など、つなぎの手段を比較した
• 補助金は後払いであることを前提に、資金計画を立てた
• 見直した計画を、既存の株主に早めに共有した
• 出資話の相手の素性と条件を確認し、先払いの手数料を求める話は避けた
• 手続きと価格の妥当性を、弁護士・司法書士・税理士などに相談した

よくある失敗の型と防ぎ方

次にやること

調達がうまくいかない時期は、気持ちのうえでも苦しいものです。ただ、手順を決めて1つずつ進めれば、選べる手段は残っていることが多いです。今週から始められることを順に並べます。

1. 現預金残高と毎月の資金の減り方から、ランウェイを計算する
2. これまでに断られた理由を書き出し、共通する点を1つ選んで直す
3. 次の調達までのマイルストンと、それに必要な金額を決め直す
4. 融資や既存の株主からの追加資金など、つなぎの手段を2つ以上並べて比べる
5. 評価額ごとの持分と、希薄化防止条項の影響を計算する
6. 見直した計画を既存の株主に共有し、協力をお願いする

手続きや契約の判断は、早めに専門家に相談してください。段階に合った相談先は段階別の相談先の選び方、株式での資金調達の全体像はエクイティ（株式での資金調達）のページから確認できます。

よくある質問